L’accordo con la Cina è alle porte

Sébastien Galy, Senior Macro Strategist di Nordea Asset Management

Entrando nel 2019, molti investitori non vedono l’ora di lasciarsi alle spalle l’anno appena giunto al termine. La guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina (o tensioni commerciali, dipende dalla prospettiva) però prosegue.

A prescindere dall’opinione personale, andando oltre la retorica che lo circonda, in Donald Trump troviamo un presidente sagace che comprende i propri elettori e prevale nonostante uno stretto consenso, equivalente a circa un quarto della popolazione Usa. Grazie a un ampio e persistente deficit commerciale e a uno stile aggressivo, è possibile che Trump abbia successo nel far aderire la Cina a un accordo favorevole agli Stati Uniti.

Le attuali controversie che causano lo shutdown del governo americano d’altronde danno una buona prospettiva di ciò che vedremo tra Washington e Pechino. E’ probabile che le trattative in suolo domestico durino almeno per un mese, prima che lo stallo economico diventi un problema per la base repubblicana del presidente Usa. L’economia sta uscendo danneggiata dal processo, ma alla fine Trump otterrà in parte ciò che chiede, dato che la maggioranza degli impiegati governativi è di fede democratica. Allo stesso modo, non è improbabile che si arrivi a un accordo con la Cina intorno a settembre, in tempo perché questo abbia un impatto sul dibattito intorno alle primarie repubblicane.

Cosa significa questo per gli investimenti?
La probabilità di un accordo tardivo con la Cina ha un impatto nella nostra asset allocation a favore dell’azionario e obbligazionario dei mercati emergenti, così come a beneficio dell’azionario europeo e statunitense data la loro esposizione, a partire dal primo trimestre 2019. Ciò dovrebbe essere innescato da due eventi: la presa di consapevolezza che l’accordo con la Cina è virtualmente una certezza e la fine delle reazioni del mercato alle notizie negative provenienti da Pechino. Mentre gli investitori professionali realizzano che i dati ufficiali si allineano agli eventi nel tempo, il segmento retail ne è colto di sorpresa. In più, la Cina è probabile diventi il capro espiatorio per giustificare utili sotto le attese, così come lo sono stati temi precedenti come l’inadeguata copertura valutaria. Detto ciò, gli utili bottom up probabilmente mostreranno l’impatto della Cina e l’aumento dei costi dell’input. Fino a quel momento, ovvero fino a che non si raggiungerà la consapevolezza dell’impatto della Cina, rimaniamo in un contesto complesso, con mercati azionari volatili e performance inferiori alla media.

Rimaniamo positivi sui titoli azionari a bassa volatilità, così come sugli investimenti sui premi di rischio o sulle strategie long/short. Perché? Un anno negativo per l’azionario ha posto le basi per il 2019:
La crescita degli utili ha raggiunto il suo picco e ha poi perso vigore nel 2018, con la guidance 2019 che punta al ribasso sulla base di un atteso rallentamento dell’economia e di costi per le materie prime più alti. Il retail deve ancora prezzare a pieno questo scenario legato al fattore Cina. Ciò si riflette nell’ampio calo nel rapporto prezzo/utili combinato a minori valutazioni degli asset. Di conseguenza, si sta venendo a creare un buon valore intrinseco, specialmente per i titoli azionari a minore volatilità.

La volatilità ha avuto un picco alla fine del 2018 a causa di minori volumi e dovrebbe rimanere elevata
La volatilità è salita al 36%, valore paragonabile al 2011 o al 2015, e le nostre previsioni per il 2019 puntano ancora su livelli elevati o su un regime medio del 12%-25%. Ciò è legato a una minore crescita combinata a una maggiore leva nel comparto high yield, con un conseguente aumento del rischio di default e dei rischi politici. Un elemento chiave sono state le decisioni della Fed di continuare nella stretta monetaria, anche se ciò potrebbe finire nel 2019 nonostante Washington abbia indicato due ulteriori rialzi dei tassi nel corso di quest’anno. Nuovamente ciò potrebbe giocare a favore di titoli con un profilo a bassa volatilità insieme con una selezione di titoli dei mercati emergenti, quando l’accordo tra le prime due economie inizierà a essere prezzato. All’inizio del 2019 sarà interessante vedere come si posizioneranno i gestori. Questo tipicamente si traduce in un trend che viene spremuto dopo pochi mesi. Ad oggi, posizioni lunghe sui mercati emergenti sembrano comuni, date le valutazioni economiche, gli elevati rendimenti e le speranze di una risoluzione delle dispute commerciali.

– Le perdite subite nel 2018 potrebbero avere un impatto sul capitale posto a rischio
– Un outlook sbiadito suggerisce ritorni più bassi
– E’ improbabile che la Fed applichi un doppio rialzo e possiamo vedere un appiattimento, se non un inversione della curva di rendimento Usa
– Il persistere degli scossoni commerciali è legato a una tattica di negoziazione del governo Usa che genererà volatilità fino a un determinato punto nel primo trimestre, quando il mercato anticiperà le forme dell’accordo
– Le fasi tardive dei cicli di credito, specialmente nel settore high yield Usa, ma anche in Cina, contribuiscono alla volatilità dell’azionario

Non sembra esserci un consenso del mercato su una possibile recessione nel breve o medio termine. Perciò, azioni a minore rischio e minore beta e/o soluzioni di risultato, come investimenti sui premi di rischio o strategie long/short, potrebbero essere favorite.

Nel mercato obbligazionario, preferiamo mercati emergenti e Europa rispetto all’alto rendimento statunitense. Il debito europeo è interessante per gli investitori Usa

Gli spread high yield sono schizzati a fine anno, creando una sorta di valore nei junk bond con basse probabilità di default. Tuttavia:

– Picchi nel credito segnalano anche prossimi timori legati a fondamentali tirati e alla qualità degli utili.
– Il crollo del petrolio ha un impatto negativo per le aziende del settore, che pesano per il 15% per mercato High Yield statunitense. Queste bruceranno liquidità tanto più a lungo il prezzo del barile rimarrà su questi livelli. L’OPEC ha tagliato la produzione in maniera aggressiva ma la domanda è sorprendentemente debole e potrebbe rimanere tale.
– L’aumento della leva finanziaria è un problema delle prolungate politiche monetarie accomodanti, in particolare nell’high yield, ed è vulnerabile a rifinanziamenti o a problematiche di duration che seguono le strette della Fed, nonostante queste dovrebbero fortunatamente fermarsi.
– La correlazione tra i tassi di interesse e i rendimenti sul credito ha funzionato bene negli ultimi mesi, bilanciando l’aumento dei differenziali.

Il costo di copertura valutaria euro/dollaro è salito ai massimi storici a oltre 300 punti base:

• Questo apre interessanti opportunità per gli investitori Usa di posizionarsi in Europa sfruttando le coperture valutarie. Un indebolimento del dollaro causato da un rallentamento da parte della Fed dovrebbe andare a favore di investimenti esteri da investitori Usa sulla base di una parziale copertura valutaria. La diversificazione valutaria della Cina dovrebbe inoltre essere di supporto al cambio euro/dollaro.

• Preferiamo il comparto ad alto rendimento europeo rispetto a quello statunitense, date le più elevate probabilità che la Bce non operi alcun rialzo dei tassi, cosa che invece è già attesa negli Stati Uniti. Il livello di leverage è inoltre molto più alto negli Usa e in alcuni casi forze strutturali stanno portando alcune compagnie alla ristrutturazione. Nel caso dovessero proseguire, infine, i bassi prezzi del petrolio potrebbero avere un forte effetto nel segmento High Yield statunitense.

• Il debito dei mercati emergenti dovrebbe essere supportato da un dollaro più debole e da un capovolgimento dei flussi determinato da un eventuale accordo con la Cina e da tre ulteriori tagli alle riserve bancarie. E’ necessario comunque selezionare attentamente i titoli su cui puntare attraverso un approccio attivo all’investimento.

L’accordo tra Cina e Stati Uniti è alle porte
Le prime due potenze mondiali sanno che l’eventuale accordo tra le parti dovrà essere tale da supportare la campagna presidenziale del 2020. La data finale sarà probabilmente nel terzo trimestre 2019, dato che il primo dibattito avrà luogo a fine anno e che le prime primarie saranno nel febbraio del prossimo anno. L’effetto audience è altrettanto importante. L’attenzione è maggiore durante il primo e il quarto trimestre e ciò supporta la tesi che vede la fine delle dispute in settembre. Dal punto di vista delle trattative, gli Stati Uniti hanno stilato una lista di ciò che vogliono e i cinesi stanno lentamente facendo lo stesso. Le posizioni delle parti tendono a divergere prima di confluire. Il trucco è capire quando avverrà la firma ma, soprattutto, il momento in cui il mercato inizierà a considerare l’accordo una cosa fatta e solo una questione di tempo. Ciò sarà nel primo trimestre a nostro parere.

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*Source: Nordea Investment Funds, S.A., 30.09.2018

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